2023年资产证券化abs的种类(五篇)

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资产证券化abs的种类篇一

一、与政府挂钩的资产：

a、没有对价：

1、行政性收费

2、与政府相关的税收

3、政府给予相关方单方面的没有对价的补贴

b、以政府财政收入为现金流偿还来源的基础资产：

1、运营项目缺少合规性证明和项目建设法律支持要件

2、无法提供地方财政收支情况、相关地方融资平台的债务情况、偿还安排等

3、未履行完毕建设、验收等相关义务，未达到回购条件，债权金额尚未通过审计的4、其他不符合国家有关地方政府融资平台相关政策要求的项目

二、其他类型资产：

1、不动产类基础资产项目中，空置、不能产生稳定租金收入、在建不动产的金额超过

基础资产总价值10%的项目

2、资产附带抵押、质押或者其他权利限制并且无法解除的项目

3、缺乏法律支持、价值显失公允或无法实现确权的基础资产

4、不能直接产生现金流、需要依托处置资产才能产生现金流的物权凭证的基础资产，例如房产证、土地证、提单等（由期货交易所统一制定的标准仓单除外）

5、产生现金流的能力具有较大不确定性的资产的基础资产，例如权利义务约定不明确的合同债权、矿产资源开采收益权等

6、标的投资组合包含超过一种类型的资产。

资产证券化abs的种类篇二

abs资产证券化资料清单

概述：

前期主要需要：融资主体基础证件，财报，审计报告，信贷底层资产，能提供的融资措施，也就是融资需求表。

以下为参考准备材料：

1、基础资料

（1）营业执照；

（2）组织机构代码；

（3）税务登记证；

（4）验资报告；

（5）公司章程；

（6）公司简介（历史沿革、业务模式、盈利模式、主营业务情况、本次融资用途、经营计划、发展战略）；

（7）公司股权架构及主要股东背景；

（8）公司组织架构图及各部门职能介绍；

（9）公司实际控制人及主要团队成员简历；

2、业务运营资料

（1）行业、主要竞争对手情况；

（2）业务流程；

（3）公司各类型资产余额分布；

（4）风险管理及内控机制，包括但不限于以下内容：

--授信的政策、决策程序，风险控制措施，权限划分；

--风险监控、预警及应急机制；

--不良资产的清收、处置措施；

3、财务资料

（1）最近三年审计报告（证券、期货从业资格会计师事务所出具）及最近三年财务报表；

（2）公司对外融资情况；

（3）公司现有债务分布情况；

（4）公司对外提供担保等或有负债情况；

（5）公司及子公司（合并口径）银行授信情况。

4、本次abs产品情况（产品概况、分档产品规模、期限等情况）

5、基础资产情况：

--资产形成过程；

--风控措施；

--逾期率、可回收率、损失率；

--对于逾期款项的处理，对于无法回收应收账款的处理，如何实现，回收办法，损失如何界定，损失率如何衡量；

资产证券化abs的种类篇三

房地产资产证券化系列

（二）——购房尾款abs

2017-03-23

本文为西政资本原创，转载请注明出处

导 读

2014年底，证监会和银监会分别就企业资产证券化业务和信贷资产证券化业务发布了备案制管理办法，加大了对资产证券化的引导力度。进入2015年，资产证券化步入快速发展的轨道。房地产行业abs产品发行快速增长，2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”发行成功标志着国内市场上首单购房尾款资产证券化项目（以下简称购房尾款abs）正式出炉。2016年，碧桂园、融信、金科等房地产企业均先后发行了购房尾款abs产品。购房尾款abs产品成为房地产企业提前将资产变现，降低回款压力，加快资金回笼速度，提高资金利用率的有利融资途径。

目 录

一、购房尾款abs概述

1.定义

2.发行购房尾款abs的意义

3.购房尾款abs的一般交易结构及流程

4.购房尾款的法律性质及相关法律风险

二、购房尾款abs的法律实务操作

1.基础资产的入池标准及赎回

2.循环购买解决现金流的期限错配

3.现金流的隔离处置

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4.现金流归集、分配与监管

5.交易结构可引入的增信方式

三、与房地产企业相关的应收账款类abs模式拓展

一、购房尾款abs概述

1定义

购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订《商品房买卖合同（预售）》（期房）或《商品房买卖合同》（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。根据购房人选择的付款方式不同，购房尾款的来源可分为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款）。购房尾款作为房地产企业房屋销售后应予以取得的款项，归属于房地产企业的应收账款。

购房尾款abs是以购房尾款作为基础资产，房地产企业通过将上述应收账款通过筛选后进行打包，出售给特殊目的载体（spv)，spv作为发行人以购房尾款产生的后续可预测的、持续现金流作为本息偿付来源，发行资产支持证券的一种证券化产品。

2发行购房尾款abs的意义

2.1减轻回款压力

房地产行业属于资金密集型行业，在房地产开发过程中，房地产企业往往面临较大的资金压力，只有在楼盘开盘销售后，开发资金才能逐步回笼。由于商品房买

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卖标的额大，普通购房者无法一次性支付大额的购房款，需要借助银行按揭或分期付款的方式购房。在房地产企业与购房人正式签署完购房合同后，后续的购房尾款需要等待银行贷款审批及购房人的分期支付。银行或住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核,贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间。因此楼盘在开盘销售后，即使销售的业绩良好，房地产企业想要拿到全部的购房资金却实实在在需要等待3个月甚至更长的时间。同时，进行新一轮的开发建设又有大量的资金需求，需要迫切解决资金回笼问题。通过发行购房尾款abs产品，由spv将发行资产支持证券得到的认购资金一次性购买购房尾款基础资产，房地产企业得到一次性出售基础资产的对价，获得原本需要长时间回笼的资金，大大减轻了回款压力，有力保证了后续的开发建设。

2.2获得更高的信用评级，降低融资成本

房地产企业的融资途径一般有银行贷款、发行企业债券、中票、公司债券等债务融资工具。通过上述方式进行债务融资时，均需要对融资主体进行信用评级，发债的实质信用基础为房地产企业主体信用。发行资产证券化产品，不需要依赖于房地产企业本身的信用等级，其信用基础可根据基础资产真实出售的情况及风险隔离程度的不同，而采取单独对资产进行信用评级决定资产证券化产品信用等级，或采取资产信用加主体信用的方式增加资产证券化产品的信用等级。

公司债融资和资产证券化融资的区别 发行主体 公司债券 所有公司制法人

资产证券化

不限，符合国家政策的融资主体均可，包括国民所有制企业、事业单位及其他融资主体 原始权益人

资产信用/资产信用、主体信用 基础资产真实出售、风险（破产）隔离结构化设计：内、外增信措施

一般原始权益人，不披露财务信息；特殊原始权益人，披露财务信息 融资主体 信用基础 法律关系 产品类型 信息披露 发行人 公司信用 债权债务 单层设计

披露发行人财务信息

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除上述基础区别外，上海证券交易所关于《试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》最新规定房地产企业发行债券主要采取基础范围和综合遴选两项指标，首先用基础指标对所有房地产企业进行初选，再进一步用综合指标进行甄别。无主体评级的房地产企业未来发债将受到影响，在有主体评级的企业中，分类监管考核实施“基础+综合”指标两个门槛。短时间内，基础条件较差的企业将更加难以发债，而目前未有明确限制房地产企业发行资产支持证券的监管限制，产品发行通道依然畅通。

2.3优化财务状况，改变商业模式

房地产企业通过资产证券化产品的发行，可以增强企业资金的流动性，优化企业的资产结构。根据真实出售的情况不同，针对表内的固定资产，可以达到轻资产模式的表外运营目的，同时募集到的资金也可不受用途限制，对房地产企业来说，是盘活资产，改善现金流状况的最好方式。

3购房尾款abs的一般交易结构及流程

3.1交易结构

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汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项交易结构图

3.2交易流程（请放大观看）

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4购房尾款的法律性质及相关法律风险

购房尾款abs的基础资产为房地产企业的应收账款，即为基础交易中的债权，因此基础交易合同即商品房买卖合同的有效成立、正常无争议地履行是基础资产能否产生稳定持续的现金流以及资产支持证券能否按时兑付的重要基础。基础交易中的各项法律问题及风险需要加以特别注意。

4.1.按揭贷款相关法律风险

从前述的购房尾款的概念可知，购房尾款abs的基础资产为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款，上述基础资产的形成取决于两个不可分割的环节：?商品房买卖交易?按揭贷款的办理。通常办理公积金贷款也好，商业按揭贷款也好，均需要符合一定的贷款申请标准。在办理按揭贷款中常见的法律风险有：

1.首付贷问题

购房人在正常购买商品房中申请商业按揭贷款或住房公积金贷款时，需要满足首付比例、自有资金来源，贷款担保等一系列要求。如果购房人不能满足首付比例要求则无法办理按揭贷款。

为了促成交易，快速去化，在楼市低迷的时期，房地产企业联合金融机构为购房者提供首付贷。但首付比例及首付资金真实性是个人住房贷款中用来审核申请人偿债能力的重要指标，如果没有实际购房能力的个人通过申请首付贷来补充自有资金的不足，从银行套取购房贷款，购房者除了要承担个人住房贷款的还款压力同时也要承担首付贷款的本息偿付压力，将会使购房者的违约风险加大。同时，提供首付贷产品的公司涉及范围不仅包括房地产企业自营小贷公司、地产中介自营小贷公司，还包括p2p平台或众筹平台等风险性较高的行业及通道，由此更加大购房人后续还款压力。虽然银行的按揭贷款已经一次性支付给开发商，但银行并不是基础交易即商品房买卖合同的当事人，购房人才是与房地产企业签

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署商品房买卖合同并承担支付购房尾款付款义务的债务人。但需注意，一旦购房人无法按时履行按揭贷款的本息偿付义务，将导致银行或住房公积金中心解除按揭贷款合同。另外，首付贷产品自诞生以来就一直被业内人士担心是否涉嫌骗贷，而根据最新银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，使用首付贷资金申请个人住房贷款的行为易会被银行直接认定为骗贷行为，银行将拒绝发放贷款。购房人、房地产企业、银行会面临涉诉风险。

上述情况一旦发生，将影响购房人与房地产企业的商品房买卖合同的正常履行，终将影响基础资产是否能够产生持续稳定的现金流。因此在对基础资产进行筛选时，应仔细核查购房人自有资金的来源，对涉嫌使用首付贷而产生的基础资产，将严格限制其进入到资产池。

2.按揭资料真实性问题

为了套取购房贷款，增大销售业绩，各地产中介机构往往存在各种违规操作行为。在银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》 中，也提及对涉嫌违规操作的房地产中介要停止合作，对发现存在提供“假按揭”、“零首付”等违法违规行为的房地产企业，应及时采取相关措施，如停止拨付后续授信与增加新的授信并纠正整改。

这将意味着假的按揭资料将无法获得银行授信，将直接影响基础资产未来现金流状况，因此房地产企业应根据银行的相关政策对按揭资料的真实性予以审核，保证按揭贷款申办合规合法。对有按揭资料存在瑕疵，无法判断是否可以成功申请按揭贷款的此类基础资产应严格限制其入池。

4.2房地产企业自身相关法律风险

1.一房二卖

房地产企业在商品房买卖交易中由于操作不规范、违规操作等原因往往会存在一房二卖的情况。一房二卖的情况往往会引发大量的诉讼纠纷。

因此《城市商品房预售管理办法》第十条第二项规定,“房地产管理部门应当积极应用网络信息技术,逐步推行商品房预售合同网上登记备案。”《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》也规定,“各地要完善商品住房买卖合同示范文本,积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。”基于上述要求,房地产企业与购房人签订购房合同后将办理网签备案手续,备案程序并非购房合同生效的要件,对应收账款债权法律关系的设立并无影响，7 / 17

但实践操作中却可以避免一房二卖情况的发生,因此通常要求入池资产的相关商品房买卖合同均已办理网签备案手续。

2.退房问题

房地产企业在商品房销售过程中由于过度承诺问题，后续建设过程中设计更改等问题容易引发购房人要求房地产开发企业承担相应的违约责任，进而引发退房纠纷。尤其对以分期付款方式产生的购房尾款影响尤为重大。因此一旦有此类情况发生，该基础资产应被及时剔除至基础资产池之外，并要求房地产企业及时补充合格资产入池。

二、购房尾款abs的法律实务操作

1基础资产的入池标准及赎回

1.1定义

《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》中对购房尾款abs的基础资产的定义为“基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日（含该日）起对购房人享有的应收账款和其他权利。为避免歧义，基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。”

通过上述定义，需要明确的是?基础资产为“原始权益人依据购房合同自基准日（含该日）起对购房人享有的应收账款和其他权利”?基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。?需要列制基础资产清单

除上述需要注意的问题外，还需要划定代表基础资产的相关资料文件范围：

“基础资产文件：就一项基础资产而言，系指在《资产买卖协议》签署日或循环购买日后由资产服务机构或其代理人，持有或维护的、为支持或担保基础资产支付的或与基础资产有关的、以实物形式或电子形式存在的所有文档、表单、凭证和其他任何性质的协议，包括但不限于商品房买卖合同及商品房买卖合同备案证明、销售不动产统一发票、资产服务机构为提供服务而支出的费用的记录、凭证等。”

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1.2入池标准

通过上文对购房尾款的法律性质及相关法律风险的分析，基础资产的入池标准应符合：

（1）基础资产对应的全部商品房买卖合同适中国法律且均合法有效，并构成相关购房人该合同项下合法、有效和有约束力的义务，原始权益人（房地产企业）可根据其条款向购房人主张权利（商品房买卖合同均已办理网签备案手续）；

（2）房地产企业已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份商品房买卖合同项下应尽义务；

（3）商品房买卖合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织，且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁；

（4）原始权益人（房地产企业）合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；

（5）基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意；

（6）购房人在商品房买卖合同中不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；

（7）基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

1.3不合格资产的赎回

根据上文分析，在商品房销售环节，购房人因房地产企业违约或银行按揭审批未

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通过等原因，通常会要求解除商品房买卖合同。若在专项计划存续期间购房人要求解除合同,相应的应收账款基础资产将会存在灭失风险。为了保证专项计划本息偿付现金流的稳定性,需要将该类资产纳入不合格基础资产的范围,当管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产,管理人通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回。

2循环购买解决现金流的期限错配

由于购房尾款应收账款的账龄通常为3-6个月，而专项计划存续期限一般为2-3年，期限明显不匹配，由此产生了期限错配问题。因此需要设置循环购买机制解决期限错配问题。

循环购买是指基础资产池中的资产产生的现金流可以持续购买符合要求的基础资产，从而使基础资产池形成动态的循环池。采用循环购买的资产证券化产品都设计有循环期和摊还期（还款期）。在循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息而不支付本金，剩余的现金流用来持续购买符合要求的新的基础资产；还款期内，基础资产产生的现金流不再购买新的基础资产，而是累计后按照计划向投资者支付本金及利息。

如在《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》即规定“循环购买：系指本专项计划的循环购买期内，原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产，由管理人以专项计划账户项下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产的行为。”“循环购买条件：系指一下全部事项于循环购买日前的第×个工作日均得到满足：（a）循环购买期尚未届满；（b）未发生任何违约事件。”“循环购买期：系指管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产的期间，循环购买期届满后，管理人不再向原始权益人购买新的基础资产。循环购买期自初始基准日起（不含该日）至下述较早日期止（含该日）：（a）×年×月×日；（b）发生提前结束循环购买期事件之日。”同时为了在发生特殊事件时不影响计划向投资者足额支付本金及利息，计划规定“提前结束循环购买期事件”包括发生管理人解任事件、资产服务机构解任事件、托管人解任事件；发生差额支付启动事件；发生任何一起权利完善事件；有控制权的资产支持证券持有人大会合理认为已经发生或可能发生重大不利变化，决定提前结束循环购买期的；发生任何一起提前终止事件。

通过循环购买的设计，一方面实现了资产支持证券的期限与资产期限的匹配,另一方面提高资金利用效率，充分保证投资人的利益。

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3现金流的隔离处置

根据国际经验，对基础资产产生的现金流进行隔离处置通常有三种模式：美国模式、欧洲模式、澳大利亚模式。美国模式：也称表外模式、出表模式，即设立特殊机构spc或spv，实现基础资产的真实出售。欧洲模式：也称表内模式，即基础资产仍属于发起人，体现在发起人资产负债表中。澳大利亚模式：也称准表外模式，即发起人成立全资或控股spc，然后将资产“真实出售”给spc。

出表模式特点

对发起人而言，可以优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求等 对投资者而言，基础资产法律权属关系更加清晰

基础资产往往为现金流比较稳定的优质资产，资产真实出售将使发起人失去控制权基础资产需专业化管理，spc、spt可能难以承担管理责任 涉及发起人、spt、投资人之间多次资产交易，涉及多重征税问题

在企业资产证券化中，应收账款类的证券化产品多数采取的是出表模式，但涉及到收益权类的证券化产品，由于其基础资产的底层资产并未实际转移，因此很难做到真正的表外模式。

不出表模式特点

发行人与投资者约定以基础资产现金流支持发行资产支持证券；同时，发行人与主承销商签订《资金监管协议》，开立资金监管账户，基础资产产生的现金流全部进入监管账户，优先用于偿还资产支持证券本息，并且约定基础资产现金流恶化、不足以偿付的应对措施，例如由发行人补足。该模式具有操作简便、监管边界清晰等优势

发行于银行间债券市场的资产支持票据多为不出表模式，因为银行间交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》（2016年12月111 / 17

日）修订稿中并未强制规定需设置特殊目的载体用于购买基础资产以达到真实出表，同时发行资产支持票据的大多数原始权益人(发行人）均为大型国有企业或城投企业，以基础设施收费收入、市政公共事业收入等作为基础资产发行产品的情况居多。

对于购房尾款abs来说，其属于应收账款类的abs产品，可以做到真实出售，应采用出表模式，保证基础资产与原始权益人的有效风险隔离，同时优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求现金流的归集与监管。但需要注意，因基础资产持续现金流的产生需要专业管理，因此需将基础资产委托给富有管理经验的原始权益人做资产管理，也即需要和原始权益人签订《资产管理服务协议》，约定原始权益人对基础资产的后续情况采取跟踪、预警、出险等管理措施以保障基础资产现金流的持续稳定。如《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》即针对上述情况进行了相关规定。另外，值得注意的是，在采取原始权益人管理基础资产的同时，需要单独委托银行作为托管人对资产计划的专项账户进行管理，监督资产管理人将收取的基础资产产生的现金流及时支付至专项账户中。

4现金流归集、分配与监管

现金流的归集、分配和监管是资产证券化产品交易结构的核心，基础资产产生的现金流如何能够安全转付至投资人是交易结构设计应该围绕的核心问题。

基础资产产生现金流最好沉淀在专项计划账户（监管账户）中，发起人理论上对其不再享有支配权。经协议约定投资人认可，专项计划账户沉淀资金仅可投资于协议存款、国债等无风险高流动性资产或根据交易安排循环购买基础资产。

4.1账户分类设置

要求管理人对账户设置作出有效安排。原始权益人应设置收款账户用于接收基础资产所对应的应收账款回收款收入的人民币资金。管理人在托管人开立的专用于接收、存放发行期投资者交付的认购资金的人民币资金账户和以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户。专项计划账户应用于专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于接收专项计划募集资金、支付基础资产购买价款、存放专项计划资产中的现金部分、进行合格投资、支付专项计划利益及专项计划费用，也即上述均必须通过专项计划账户进行。

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4.2现金流归集安排

以《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》为例，规定正常情况下的现金流归集流程及特殊情况下的处理措施。（请横屏观看）

4.3现金流分配安排 专项计划资产收益构成

基础资产产生的现金收益及其孳息等；

 原始权益人履行差额补足义务或采取其他增信措施所支付的现金及其孳息；

 按《计划说明书》约定方式进行投资产生的其他金融资产及其收益。

分配原则

同一类别下每份资产支持证券享有同等分配权；

 除另有约定外，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券分配；  扣除相关税费后的可分配资金100%向全体资产支持证券投资者进行分配；

 法律、法规或监管机关另有规定的，从其规定。

以《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》为例： 现金流分配顺序对比

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未发生违约事件或加速清偿事件 1.专项计划承担的税收、执行费用；

发生违约事件或加速清偿事件 1.专项计划应承担的税收、执行费用；

2.登记托管机构的资产支持证券上市、2.登记托管机构的资产支持证券上市、登登记、资金划付等相关费用； 记、资金划付等相关费用； 3.支托管人的托管费（如该分配日所对3.托管人的托管费（如该管理人分配日所应的兑付日为托管费支付日）、跟踪评对应的兑付日为托管费支付日）、跟踪评级费、审计费，并在10万元限额内支付级费、审计费、管理人垫付的任何费用； 其他专项计划费用；

4.同顺序且按未受偿的预期收益的比例支4.同顺序且按应付预期收益的比例支付付优先级持有人未受偿的预期收益； 应付的优先级的全部预期收益；

5.同顺序且按未受偿的本金的比例支付优5.资产服务机构的服务费； 先级持有人未受偿的本金； 6.在循环购买日支付购买新增基础资产6.资产服务机构的服务费； 的购买价款；

7.次级资产支持证券所有累计未支付的预7.所有剩余资金支付次级资产支持证券期收益； 的全部预期收益；

8.次级资产支持证券的本金，直至支付完8.本专项计划的存续期内，在剩余优先毕； 级资产支持证券到期日，支付剩余优先级资产支持证券的全部本金，直至该期9.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状优先级资产支持证券未尝本金余额清偿分配给管理人。完毕。

9.优先级资产支持证券本金全部偿付完毕后，在本专项计划的终止日前，支付剩余次级资产支持证券的全部本金，直至该期次级资产支持证券未偿本金余额清偿完毕；

10.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状作为盈余管理费支付给管理人。

5交易结构可引入的增信方式

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5.1外部增信

由第三方对资产证券化产品提供信用支持，或提供抵押资产或现金抵押账户等外部信用支持提供方和流动性支持提供方是资产证券化产品提升信用等级最为直接有效的手段之一。外部信用增级手段效果明显，但成本可能偏高，是否引入应看具体交易情况综合考虑。目前证券化产品中会涉及到的外部增信方式包括

担保、差额支付承诺。

差额支付承诺的主要内容是差额支付承诺人作为原始权益人或原始权益人的控股股东或母公司，在差额支付启动事件发生时，应按约定承担差额补足责任。关于差额支付承诺的法律性质，笔者认为其并不是法律规定的一项法定担保类型，根据其所保障的主权利义务关系之不同，应做具体的细化分析，在本文不予详细开展，后续笔者将针对资产证券化产品中的差额支付措施加以多方总结分析。

在“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中就体现了原始权益人的差额支付承诺义务。根据碧桂园应收账款资产支持计划的相关披露文件，在该计划中也启用了差额支付承诺此项增信措施。

同时，值得注意的是，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中，世茂房地产控股有限公司出具《维好承诺函》，“承诺其在知晓世茂建设于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后，以一切适当方式（包括但不限于协调境内子公司）为世茂建设提供足够资金使世茂建设可以如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。” 维好承诺(有时也称“维好协议”)通常是中国企业在发行境外债券中常见的信用增级手段。就《维好承诺函》的法律性质,笔者认为,应根据《中华人民共和国担保法》的相关要求并结合《维好承诺函》的名称和内容进行分析，看其函件内容是否符合《中华人民共和国担保法》有关保证的规定,是否能够构成法律意义上的保证。如不能形成保证合同关系，《维好承诺函》仅算作是安慰函件。至于是否能够达到增信作用，应结合实际情况综合判断。

5.2内部增信

资产证券化产品内部增级手段可引入包括但不限于：优先次级支付结构、基础资产超额抵押、储备金账户设置、触发和加速清偿条款等。

内部增级手段是通过基础资产产生的现金流自身来实现对产品的增级，核心是增加基础资产产生现金流对产品本息支付总和的保护倍数，完善现金流监控机制，保证产品持有人能够完整有效地获得基础资产产生的全部现

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金流。内部增级手段固化在交易结构设计中，几乎没有额外成本，相对简单易行。在引入spv的交易结构中，基础资产能够实现“破产隔离”前提下，全面引入内部增级手段可脱离发起人主体信用，凭借基础资产支持获得更高的信用评级。1.优先次级结构

优先级次级结构是最为常见的证券化内部增级手段，通过对信用风险分割，设计具有不同风险的债券品种，次级债券通过劣后获得本息的偿付为优先级债券提供一定的违约损失吸收，从而提升优先级债券的信用等级。在这种结构下，需关注如原始权益人自身持有次级债券，其结构实际等同于基础资产超额抵押。

在由多笔基础资产构成的资产池交易中，由于单笔资产违约的分散性，优先次级结构对最终的债券信用级别提升更具显著效果。

在引入特殊spv的交易结构中，结合基础资产违约率和现金流分析,可以灵活调整优先级次级债券结构和比例,使优先级债券获得预期的高信用评级。碧桂园发行的几单购房尾款abs多采用了优先次级结构为产品本身增信。

2.基础资产超额抵押

基础资产在约定时间内产生现金流如果大于资产证券化产品本息偿付金额之和，超过的部分即视为基础资产的超额抵押，应视作是内部信用增级手段。超额抵押部分越大则提供的信用支持越高。基础资产超额抵押广泛适用于收益权类基础资产，如公路收费权和水电气收入等。

3.触发机制与加速清偿

触发机制的根本是通过一系列的指标和信用事件的约定，改变票据本息偿还计划，改变资金转付的频率，甚至改变基础资产质量，以提高债券持有人权益的保障力度。触发机制还可以包括设定发起人的财务比率、经营状况、重要参与机构的信用等级变动等。

一旦触发机制启动，交易结构倾向于进入加速清偿阶段。即，专项计划账户中沉淀资金全部用于优先偿付债券剩余未偿还本息，不再按照原约定本金摊还计划执行。同时启动抵质押资产处置程序，处置资产的收益将优先用于偿付债券还本付息的不足部分。

碧桂园应收账款资产支持计划中规定的加速清偿机制。

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与房地产企业相关的应收账款类abs模式拓展

根据笔者对相关房地产企业的关注搜集，发现房地产企业除可利用购房尾款发行abs产品外，还可将其上游供应商针对房地产企业的应收账款转让给保理公司，由保理公司就其受让的应收账款为基础资产发行abs产品（代表产品案例招商资管-前海一方恒融第一期资产管理计划)。上述模式实际属于对供应链金融和资产证券化产品的融合。该模式一方面扩宽了供应商的融资途径，帮助房地产企业的供应商盘活资产，另一方面给予房地产企业（核心企业）合理的账期，相当于为核心企业做流动性支持与补充。上述案例是以万科作为核心企业，万科作为上述案例产品的付款承诺人，除解决了上游供应商的融资问题，又利用供应链金融与资产证券化的有效结合为自身解决了流动性问题。

未来通过房地产企业对应收账款类abs模式的不断探索，及对多种金融产品的应用，将会产生更多有创新性的融资模式，需要大家给予不断的关注和总结。

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资产证券化abs的种类篇四

abs专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析

本文来源iedu投资人俱乐部领带金融已获授权转载近日，i-edu首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育abs案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。1赵骥飞——民生证券

“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双spv（special purpose vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）交易结构，第三方提供外部担保增信，aaa级债项评级。

优势：稳定的现金流

厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育abs（asset securitization，简称资产证券化），是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合abs债项整体要求；其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。

2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。

不足：规模小；学费收入并非明确的债权收入 资产证券化的三个核心要点：

一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性；

二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到aa 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资；

三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。

经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平；另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。

增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计 针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期abs做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是aa 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了aa，为这期资产证券化进行了有效增级。

另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期abs未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付abs本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将abs从aa提到了aaa。

双spv——解决收入无法实现基础资产转移的问题 针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双spv（special purpose vehicle），因为传统的abs（asset securitization，简称资产证券化）只有一个单spv，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在abs的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的spv（special purpose vehicle），成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司，这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。2姚源——民生信托

首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：aaa评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。

开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么？这些都是需要考虑的问题。

在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。

另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。

在信托和abs层面做结构化

现在市场上的基础教育abs的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：

一、在信托层面做结构化；

二、在整个的资管计划的abs层面做结构化。厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成aaa，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。3蒋松子——湖北担保

作为aa 兼具国资背景的担保公司，其实我对abs这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双spv（special purpose vehicle）的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题；其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。

担保公司如何选定资产证券化产品？

那么，担保公司如何选定产品呢？为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校？主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。

如何判断主体？

第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力？如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高；

第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产？这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。

从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。

做abs的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本 民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资；第二，abs有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校abs的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。4解玉平——民生信托

教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范；2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行abs，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合abs条件。或者，股权质押 治理控制（管章、管财务、一票否决权），再加上收费权质押。

另外，银行投资教育、医院abs非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是ipo、并购、abs等机会巨大。问题讨论

q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在abs的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做abs的时候，会不会遇到一些障碍？

a1：这里主要说明两个概念，首先在做abs基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们abs的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做abs。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做abs反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证abs的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。

q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在abs方面，一定会有广阔的空间。

a2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。

唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个abs的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到a甚至aa，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现abs的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗？还是只需要对学费合理标准审批？

a3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。

q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗？还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完abs，再把资金交付厦门英才学校。a4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。

q5：政府ppp项目是不是也可以做厦门英才学校 和您这个项目有哪些异同？

a5：ppp它跟abs可能方式不太一样，因为ppp不光是融资，它也是一种合作的一个方式。abs是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于ttp来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。

q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法？能不能详细讲解一下。a6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对abs本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。

微专业——资产证券化课程涵盖：通用类、案例、延伸类三大板块，12类基础资产评级问题、12类基础资产会计与税务处理问题、12类热门基础资产、20 经典abs案例解析、30个法律问题等，共计1471分钟课程。课程大纲（向下滑动）

（一）通用类知识点（共18门课程，已制作完毕，平均每门课时长15-30分钟）1.什么是资产证券化

2.几种资产证券化产品的对比（企业资产证券化、信贷资产证券化、abn、保险资产支持计划）监管体系、负面清单、监管问答解读4.资产证券化与短融、企业债、银行贷款、公司债的比较5.企业为什么要做资产证券化（优势与功能）6.市场概况与现状7.参与机构介绍（原始权益人、spv、投资者、中介结构等）8.交易结构之一-基础资产与现金流（基础资产界定、账户设置、现金流划转等）9.交易结构之二-增信方式介绍（超额抵押、超额利差、差额补足、第三方担保、保险公司保险、资产抵质押等）10.交易结构之三-证券分层（产品分层结构、固定与过手、循环结构等）11.交易结构-双spv结构（起源、应用场景、非标转标、套利）12.基础资产主要类型介绍（债权类、收益权类、不动产类等）13.如何分析一种基础资产是否可以做资产证券化产品14.操作流程介绍（尽职调查、产品设计、合同材料制作、上报监管、产品发行、设立与备案）15.涉及的相关费用介绍（律师费、评级费、评估费、管理费、承销费、证券登记费、托管费）16.产品发行与定价（定价策略、定价方法、簿记建档与私募发行）17.投资分析（买方角度，合格投资者、投资关注点、投资准入、投资风险、投后管理）18.金融机构参与资产证券化业务的方式（商业银行、信托公司、证券公司）

（二）产品设计与案例分析（20 门课程）1.消费金融债权 2.小额贷款债权

3.租赁资产债权4.保理债权5.票据资产6.证券行业的金融债权7.信托存量资产/信托受益权8.银行（存量与增量）非标资产9.基础设施与公用事业（水电汽暖）收费权10.景区门票11.学校学费12.购房尾款13.物业管理费14.写字楼、商场、17.股权reits

（三）延伸类课程（20 门课程）

1.资产证券化未来创新业务模式2.股权reits产品估值与交易对价的确定。3.三十个进阶法律问题（如：租赁物涉及不动产可以入池吗？承租人被列为失信被执行人，可以入池吗？）4.十个进阶税务问题（如：股权reits的税收筹划、租赁资产转让后的发票开具问题、双spv结构的息单开具和利息抵扣问题）5.会计处理与会计出表（债权类、收益权类资产转让后的会计处理，股权reits的会计处理、出表和不出表的认定原则和实务举例）

资产证券化abs的种类篇五

《资产证券化基础资产负面清单》及其解读

2014年12月15日，基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿）、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》（征求意见稿）等 系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。下 面，笔者结合资产证券化的理论与实践情况，采取原文与解读对照的形式对基金业协会出台的《资产证券化基础资产负面清单》进行解读，供大家参考。

《资产证券化基础资产负面清单》

原文：

一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（ppp）下应当支付或承担的财政补贴除外。

解读：按照本条规定，除了项目企业采取ppp模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。ppp模 式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后 移交政府；一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结 合形式。上述采用ppp模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产；而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。

“以 地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：一是政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目（公司）是债 权人，地方政府是该项目（公司）的债务人。根据国务院关于清理整顿、分类管理各级政府投融资平台的指示精神，此类平台形成的债权类基础资产不能通过发行资 产证券化产品形式筹集资金，如政府投融资平台公司采用bt模 式建成后，其合作相对方形成的债权类基础资产，政府就是直接债务人；另一类主要是指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负 债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。

下面以原始权益人以对政府的bt债权资产作为基础资产发行资产证券化产品结构图加以说明：

原文：

二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

解读：“以 地方融资平台公司为债务人的基础资产”是指与地方融资平台的合作方为债权人，地方融资平台为债务人而形成的债权类基础资产。此类基础资产的原始权益人是民 间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品。因此类政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取 决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产 品；而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未 来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。

原文：

三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。

解读：矿 产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金 流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。这两类基础资产现金流还均缺乏可预测性，受外在市场环境影响太大。不过，上述资产虽不好实施资产证券化，却可以进行准资产证券化——采取集合资金信托计划的方式融资。

原文：

四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：

1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

解读：这是指不动产证券化（reits）。一般认为，不动产证券化的基础资产最恰当的是已经建成的商业地产与工业园区出租人出租不动产使用权而产生的租金债权；至于在建的不动产一般认为不是恰当的证券化的基础资产，因此该条款才规定将“待开发或在建占比超过10%的 基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”列入负面清单。而将国家建设的保障房纳入准许证券化的基础资产范围，笔者的理解仍然是基础资产 现金流的稳定性、可持续性与可预测性。一般在建商业地产与工业地产的资金来源不外乎由开发商的少部分自有资金、银行贷款与地产的销售收入三类资金组成，而 若通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源不外乎是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，政府保障房由于在建 设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。

原文：

五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。

解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产。

原文：

六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。

解读：根 据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可 特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”至于基础资产能否是不同类型且缺乏相关 性的财产权利或者财产构成的资产组合，规定中无相应明确条款。试想：某原始权益人企业既有应收账款类债权资产，又有收益权类的资产，若将其两类业务不同，法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品，则至少会出现以下问题——一是违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一 种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属的混合。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既 归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债 权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。将“法律界定及业务形态属于 不同类型且缺乏相关性的资产组合”的基础资产纳入负面清单是正确的选择。

原文：

七、违反相关法律法规或政策规定的资产。解读：不赘述。

原文：

八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

解读：将 上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础 资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。

以下是以信托计划收益权作为基础资产实施资产证券化的交易结构：